宏泰证券 美豆油强势上行，外溢作用几何？

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　　来源：CFC商品策略研究

　　作者 | 中信建投期货  研究发展部  石丽红

　　本报告完成时间  | 2026年05月05日

　　美豆油无疑是近期油脂市场的C位担当。中东局势整体陷入僵局，霍尔木兹海峡通航持续受阻，原油价格重回高位，而因担忧美国供应无法满足今年掺混义务，近期D4 RINs价格涨破2美元，带动美豆油市场做多情绪高涨。4月下旬以来美豆油期价在突破前高后强势上行，带动其他油脂市场情绪，五一假期期间美豆油大涨逾2%，亦带动美豆及马棕油上涨逾1%。在当前美伊谈判未取得进展，且临时停火因美国军舰及阿联酋遇袭而濒临破裂的情况下，节后油脂有望出现补涨，但需关注美豆油强势对其他油脂市场的传导路径及程度。

　　一、美国生柴利润高企，美豆油强势上行

　　3月底EPA的RVO终案落地后，美豆油期价一度随多头减仓出现回落，但很快获得4月中旬NOPA月报的支撑。NOPA月报显示，会员单位豆油3月末库存降至20.39亿磅，低于分析师平均预估的21.73亿磅，亦较2月的20.8亿磅回落。用产量及库存推算，美豆油3月表观需求升至121.8万吨历史同期高位，在美豆油出口并未显著增长的情况下，暗示美豆油内需受生柴需求带动增长明显。

　　此前市场担忧进口RIN可能减半，令年初美豆油投料占比大幅走升。此外，3月以来美国生柴利润随能源价格上涨出现大幅转正，亦显著提升企业生产及掺混积极性。不仅如此，今年1-2月美国生柴生产及掺混进度偏慢，随着扩张的掺混政策落地，掺混商在后期存在追赶进度需求，有望继续支撑油脂投料需求保持高位。

　　不过，需关注后期美豆油投料占比潜在回落的影响。1月美豆油投料占比大幅回升，除了受到其高性价比的支撑之外，还来自对进口RIN可能减半的担忧。但随着3月底RVO终案落地，进口RIN减半政策被明确推迟到2028年实施，预计将有助于美豆油之外的其他油脂投料占比回升，或将对美豆油投料带来挤占。此外，亦需关注美豆油与其他油脂溢价扩大对其性价比的影响，这亦将对其投料占比继续走升带来抑制。

　　近期美国柴油价格重拾涨势，叠加D4 RINs价格上行至2022年以来高位，提振美豆油在生柴生产及掺混中的盈亏平衡点，对美豆油市场做多氛围形成较好带动，并对全球油脂价格走势形成一定外溢。不过，当前全球能源价格受到中东局势走向较大扰动，将加剧美豆油期价在高位的波动性。

　　二、美豆油上涨外溢作用不强，棕榈油仍面临再累库压力

　　另值得关注的是，在当前南美新作豆油大量上市的时间点，美豆油强势并未对南美豆油形成太明显的提振，这体现为南美豆油贴水大幅下行，美金报价仅稳中小涨。在美豆油强势对南美豆油形成明显向上带动前，通过进出口对其他市场的外溢作用不强，棕榈油市场仍面临偏低国际豆棕价差对其占比更高的食用需求的侵蚀。

　　经销商预计印度4月食用油进口130万吨，环比增长10.4%，但进口结构上却呈现明显变化。其中，棕榈油进口环比降27%至50.5万吨，创下一年以来最低水平；而同期豆油进口环比大增24%至35.5万吨，创4个月以来最高水平；葵油进口环比激增121%至43.5万吨，创下22个月以来最高水平。这从侧面印证棕榈油的性价比不足。

　　4月下半月出口改善令马棕全月出口降幅缩窄，船运机构ITS预计马棕4月出口环比降15.3%，路透调查平均预计马棕4月出口环比降13%至135万吨，好于往年同期水平，这或导致马棕4月小幅去库。不过，马棕尚可的出口以印尼棕榈油在3-4月连续提高出口税费后减少出口为代价，印尼5月CPO参考价上调带动其出口税费进一步增长，有利于马棕继续挤占印棕出口，但国际豆棕价差偏低预计将抑制马棕整体出口表现，令其在4月可能小幅去库后随产量进一步增长而再度累库。我们预计马来自6月起实施B15无法扭转5月后马棕累库趋势，因一年30万吨左右的需求增量折每月仅2-3万吨，量级相对较小。

　　在过去几个月马棕去库的同时，印尼棕榈油库存走势却呈现相反倾向。在产量并没有出现明显问题的情况下，3-5月出口连续转差预计将令印尼库存连续回升，这从近期印尼CPO招标价高位回落及印马精炼棕榈油价差回落可见一丝端倪。印尼棕榈油累库及价格转弱倾向预计将对整体棕榈油表现带来拖累。

　　综合来看，近期中东局势在僵持中出现升级，能源价格重回高位，引燃市场对生物燃料的热情，推动美豆油强势走高，市场氛围好转预计将带动令节后油脂补涨，幅度或在1%-2%左右。不过，当前全球能源价格受到中东局势走向较大扰动，将加剧美豆油期价在高位的波动性。而在当前南美新作豆油大量上市的时间点，美豆油强势未对南美豆油形成大幅向上带动，对其他油脂市场的外溢作用不强，亦令棕榈油市场面临偏低国际豆棕价差对食用需求的侵蚀。随着季节性增产的持续推进，马棕仍面临再度累库的倾向，而印棕因3月以来出口下滑已率先开启累库进程，令短中期棕榈油自身上行动能面临约束。短期关注棕榈油09在10000附近表现，豆油09上方8800附近表现，菜油09在前高10101附近表现。

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责任编辑：赵思远

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